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令人感慨的2018

令人感慨的2018

2018-11-05 15:12:04 | 栏目:投.规划 | 作者:陈思杰

        ——谈谈私募股权市场

        陈思杰  / 文 / 西控财富投资管理有限公司副总裁
        寒冬中的私募股权市场
        私募股权基金自从诞生伊始,发展相对平稳,一直都保持着自身不错的节奏,尤其是近3年的高速发展,已经成为投资领域中不可或缺的重要环节。但进入2018年以来,私募股权行业的发展似乎一下子从原有的热火朝天陷入了深不见底的深渊泥潭——无论从投融资角度还是管理人自身经营状况。这样的情况让市场颇为尴尬,浅析其中主要挑战,来自于以下三方面,急需市场破局。
        首先在于资金供给。2018年开年以来股权投资受资金紧张的打击,募集规模持续下滑。如下图所示,无论是私募股权基金的募集规模,抑或是私募股权基金的融资金额,均较历史同期水平出现了显著的下滑。其中一方面受国内资金去杠杆政策的深化,导致可投资于股权市场的资金持续收缩。而另一方面,亦来自于中美贸易摩擦的持续升温,由于股权投资的信心大体基于实体经济的繁荣,贸易摩擦的持续升温使得投资人对于国内经济出现了较为明显的担忧,这样的情绪直接反映在了资金募集规模之上。
        其次,2018年以来,二级市场的业绩表现亦放大了私募股权市场的投资风险。从2018年1月1日截止至2018年8月31日,上证综指累积跌幅超过了17%,市场情绪极其低靡。二级市场的风险亦逐步传导至以股权投资为代表的一级市场,由于私募股权行业自2013年以来连续5年保持极高的发展速度(以募集金额与产品发行数量为参考标准),私募股权行业本身的存量资金是较为充裕的,这就使得股权投资整体的资金使用较为阔绰,导致被投项目在流动性的驱使下出现了高估值频现的状况。一般而言,私募股权基金为了确保项目的获得,会牺牲部分利润,而以较高估值锁定被投资企业本身是正常的商业行为,并不会受到过多指责。但若二级市场本体估值回落较大,一、二级市场一旦出现了估值的倒挂,将会使得一级市场的风险全面爆发。试想,私募股权的主要退出路径是通过IPO或上市公司并购被投项目公司股份来实现,倘若二级市场资金供给亦为捉襟见肘,估值整体低迷,则其风险将转化为一级市场全面冻结,出现被投项目无法正常退出的局面。面对总规模已近9万亿元的海量市场,其风险并非一朝一夕可以化解的。
        再者,税收制度升级将导致投资人投资收益面临折损风险。进入到2018年8月,部分私募股权机构接到通知,可能对投资人应税金额进行重新稽查。目前,国内的人民币私募股权投资基金分为公司制、契约制和有限合伙制3类,税负也不尽相同。以有限合伙制为例,原则上基金本身不征所得税,利息征收增值税;而在投资者层面,机构投资者按生产经营所得征25%企业所得税,个人投资者股权转让收益缴纳5%~35%的个人所得税,利息/股息缴纳20%个人所得税。从这个角度来说,合伙企业不是企业所得税纳税人,由合伙人“先分后税”,基本实现税收中性。这种模式由于较好地解决了管理人和投资者的角色分配,分配方式灵活,易于募集资金和返还本金,因而成为最为广泛使用的模式。举例而言,按照“先分后税”原则,假设一家有限合伙基金共有5位个人LP(有限合伙人),且出资比例相同,均为20%,最终扣除成本、费用及损失的总投资收益为1000万元,那么分到个人LP手中,每人200万元。按照被“纠正”的个体工商户从新执行的5%~35%税率表,每位LP的应纳税所得额约65.625万元。如果按照目前执行的20%的税率征税,所得的200万元只需要缴纳40万元,意为可能至少需多缴纳15万以上的所得税。而随着投资收益越多,超过10万元的部分越大,按照35%的税率所缴纳的部分数额就越大,个人LP的税负也越高。因为基金的收入分配金额一般较大,实际税率基本上是顶格的35%,这对于创投基金来说无疑是较大的负担。正因如此,在过去几年间,为了促进创投行业的发展,部分地方政府在实际征收过程中将税率降为20%。而这一次,这种“优惠税率”将被纠正。若简单适用35%的税收,国内的股权投资市场将可能面临全世界最高的税负标准。尽管到笔者写稿为止,市场目前仍未正式施行,但市场的忧虑情绪仍在持续弥漫。
        因此,2018年可能是私募股权整体市场在国内面临的最大一次挑战,压力来自于资金供给、项目投资及退出筹划的全方面,尤其是在税收层面的压力。笔者认为,股权投资是实体经济结构转化的润滑剂及催化剂,在鼓励大众创新、万众创业的局面下,股权投资的功能不容小觑。尽管近年来,股权投资时有成功案例显示私募股权市场的巨大获利能力,但基于风险回报及投资成功的概率,私募股权投资与巨大收益回报并非简单的数学等式,政策布施上需要更为细致的考量,仍需鼓励股权投资在实体经济中参与的积极性。

        私募股权的新格局
        不可否认,2018年以来私募股权整体市场相较于2013~2017年的快速发展,目前似乎在未经铺垫下即进入了寒冬期,但私募股权行业在经历了10年的发展后,亦出现了令人产生遐想的发展路径,从行业宏观角度,主要体现在以下两个方面。
        首先,投资日趋国际化。随着资产全球化配置的趋势,私募股权管理人从行业初期学习借鉴欧美私募股权管理人的管理模式逐渐形成了自身的发展特征,逐渐出现了“东为西用”的格局。笔者2018年走访了多家国内中大规模私募股权管理机构,它们纷纷反向设置海外办事机构,将投资眼光放眼全球,借助股权投资的渠道,与创新的金融工具为国内企业深入全球经济一体的格局做出了对应的贡献。令人关注的一个案例是国内知名私募投资机构基岩资本目前已正式提交IPO材料,拟通过赴美上市进一步提升自身国际品牌及声望。而赴美上市的另一个效果是尝试在股权投资领域,在民营资本的通道内吸引资金,持续投资中国实体经济。
        其次,资金来源呈现“家族化”特征。国内私募股权市场的资金来源主要来自于高净值投资者及专业机构投资者。前者大体来自于国内民营企业,后者以传统金融机构为主。近年来私募股权投资的持续升温,使得越来越多的民营企业参与到股权投资市场,这部分资金的供给往往带有较强目的性,比如以有限合伙人所对应的优先受让权为基础,为自身背后的企业寻觅资源整合的基础,抑或是通过私募股权管理人的资源禀赋反向优化自身企业的资本结构。随着资金供给的持续稳定,私募股权市场逐渐出现了一批专门为某些特定企业服务的管理人团队,体现了家族基金的功能特征。这样的情况近两年广泛地出现在江浙、广深等民营经济活跃的地带。改革开放40年为国内的民营企业带来了持续创富的能力,目前其财富积累亦到达了一定的阶段,亟须持续经营发展,以实现企业的社会价值。笔者所述的企业与私募股权管理人的合作正是基于此背景诞生的,目前一般的做法是企业同与其相关的合作伙伴作为私募股权基金的唯一有限合伙人,提供资金供给,并提供较为明确的目标,借助私募股权的管理人的专业管理能力实现其资金运用目标。在这样的模式下,尽管私募股权管理人的展业方向受到一定限制,但是基于基金运作的资合性与人合性的特征反而被进一步强化。同时,这样模式的基金的运营目标并非以取得超高的回报为唯一目的,其参与各类经济实体的功能性诉求可能会占到更高比例。
        梅花香自苦寒来
        而从行业自身的经营等微观角度来看,在资管新规、税收制度等的影响下,私募股权类基金的资金募集难度明显增大,同时在基金产品交易结构上的优化,对于基金本身的设计及管理难度亦有相当程度的提升。但是,剔除糟粕是为了行业能更好发展的一种进步,在如今宏观去杠杆政策之下,持续发展资本市场、深化发展股权融资的基调是不曾改变的。看准产业、看准企业,对于真正落实金融服务于实体的功能,股权类基金有着不可替代的优势,笔者相信此类基金未来仍有着显著的发展空间。
        股权类私募基金不仅仅是提供融资的通道,更重要的功能是借力帮助企业更好地成长,因此资金只是其中一个有限的方面。老派的私募股权类基金,一个很大的问题在于对被投企业后续的发展参与不足,仅通过资金的注入希望博取收益的做法显然是不能跟上时代发展的。事实上,股权类基金提供给被投资企业的不应该仅仅是股权融资,更应该包括一系列的增值服务。 比如为被投资企业提供有效的战略规划、公司治理、组织架构、信息管理等方面的增值服务和智力支持,这对其发展成长至关重要。私募基金应该针对不同企业的不同需求,提供融资之外的有效增值服务,实现融资与融智的结合,帮助企业发现问题并解决问题,持续支持其成长,这样才能更好、更快地帮助企业发展成长,进而做大做强。对于基金投资本身,亦是确实提高项目投资的成功率。而提到基金的退出模式上,参考西方成熟市场的经验来看,目前只有约20%的私募股权投资是通过IPO即公开市场发行的模式退出的,此类市场主要的退出形式大部分都是通过并购、大股东和管理层回购来实现的,因此企业自身价值的成长是股权投资能够顺利退出的关键,而并非仅仅依赖二级市场的活跃程度。反观目前国内股权类投资,尽管对退出路径进行不断的探索,但从退出比例上来看,仍然是通过IPO的形式进行退出的,其模式实际在于资产交易价格的价差,即在一级市场(股权投资)低买,在二级市场(证券投资)高卖,从而获取一、二级市场差价这种较为单一的盈利模式。而这种模式在2018年证券市场较为低迷加之资金面紧张的情况下,股权投资市场表现得一落千丈就不足为奇了。私募股权持续成长的核心动力,就是要全面提升投后管理服务能力,使得企业可以通过自身价值得到有效的成长,被市场认可。从这个角度来看,基金的退出只是一种结果而非目的,退出的方法或渠道是一种顺水推舟的选择,实现并购退出或大股东和管理层回购退出,或者更多市场化的退出方式仅仅是价格的博弈,并非难解的绳结。
        而在交易的标的层面,私募股权类基金的外延亦在政策的支持下得到了有效的提升,2018年年初,发改委、财政部、国资委以及“一行三会”七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(下称“《通知》),《通知》结合此前金融机构在实施市场化债转股过程中遇到的具体问题和困境,从扩大资金来源、转股债权范围、债转股企业类型和债转股模式等多方面着手解决,帮助企业降低杠杆率。其中明确获得政策支持的就包括了私募股权类基金。在这个过程中,笔者认为不良资产与债转股方面有着相当的机会。
        在不良资产方面需要明确的是,不良资产并不等于坏资产,产生不良的原因往往主要在于经营者的运作方式。笔者认为未来的不良资产领域会有较大的投资机会,主要是基于以下几个原因。首先在于国内经济周期目前处于下行区间,大小企业盈利出现分化,加之去杠杆等宏观调控因素影响,市场信用风险事件出现的概率会较为明显地加大,违约不良坏账问题会越来越凸显;其次,在政策的持续趋紧之下,过往各类机构利用资金池掩盖不良坏账或利用通道代持等方式人为设计,使得不良出表等模式得到清剿,银行、资管机构等潜在的不良问题会逐渐暴露,不良资产的市场将会变大。持有不良资产并通过合理经营、有效处置等手段,使得资产价格重新得以制订,获取交易价差便是不良资产投资的盈利模式。对私募基金而言,参与不良投资主要有3种模式,一是与AMC(资产管理公司)合作出资,成立有限合伙制的私募基金,共同处置不良资产;二是投资地方优质AMC的股权,入股资金用于购置不良资产包,最终通过不良资产的处置,从被投资公司利润中获取收益;三是直接认购不良资产基金,以投资者的身份,作为出资人来享受不良资产处置的收益。这3种方式,对私募基金的不良资产的定价、资产获取能力与处置能力都有不同程度的挑战,但提供了一种新的投资路径。
        而在债转股方面,在于政策积极鼓励社会资本参与主基调。号称史上最严的资管新规中亦专门对债转股的资管产品进行了豁免,鼓励私募资管产品支持市场化、法治化债转股。从实施模式来看,以处置债权和转股的先后顺序为分类标准,债转股模式大体可以分为先债后股和先股后债两类。先债后股模式是先承接债权,再将债权转为股权;先股后债模式是先入股再偿还债。先股后债模式中比较有代表性的是基金模式,即由银行等实施主体、转股企业以及社会资金成立基金,然后再以基金形式入股企业,置换出企业债权,完成债转股操作。对私募基金而言,参与债转股可以直接作为出资人获利,也可作为管理人代为管理债转股资产,或受让股权,进行二次管理。债转股通俗一点来讲,是通过改变资产形态,结合优化经营的形式使得资产得到二次市场定价,其中的价差便是全新的商业机会。
        无论是不良资产抑或是债转股的形式,均是对私募股权可涉足的投资领域的一种扩充,实际上亦是增强了私募股权基金的投资策略。对于投资者而言,私募股权投资的风险收益特征可能正在悄悄改变。

        小结
        总体而言,目前国内股权类私募基金行业仍就处于机遇与挑战并存的状态,需要政策的及时跟进,与市场包括投资者共同的学习。梅花香自苦寒来,一个适合中国实际情况的股权投资市场,才有可能赢得各方共赢,“基”业长青。

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